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鑫元鴻利基金經理王美芹:好業績是正確價值觀的副產品

日期:2018-11-05 作者:中國證券報 黃淑慧

“成功的投資只是我們小心謀劃、專注行事的生活方式的副產品。”鑫元基金的基金經理王美芹頗為欣賞查理·芒格的這句話。2018年以來,她所管理的鑫元鴻利債券基金有一份不錯的收益曲線圖,而她表示,誠如芒格所言,基金業績只是基金經理工作和生活態度以及思維方式的映射,兌現了潛心研究、獨立思考、科學決策的價值。

王美芹強調,所有的勝利都是價值觀的勝利。優秀基金經理所具備的共同特質包括獨立的決策判斷能力、較強的風險意識、完整的投研方法論以及足夠正確的價值觀等。自己在投資實踐中也一直強調勤勉和自律的重要性,勤勉研究讓人保持前瞻性和大格局,而自律審慎強化了對于風險的管理。

建立“跨期思維”

與王美芹的交流是從“周期”開始的,她自認為自己不是個優秀的研究者,對周期的理解更多地出于對各方研究成果的學習。

“經濟層面可以多關注周期,社會層面則需洞察趨勢。”在她看來,理解周期可謂是一名固定收益基金經理的必修課,不僅需要把握3-4年的庫存周期,也包括對更長周期的研判。而在投資中,需要建立起“跨期思維”,跳出當前所處的短周期,從更長期的維度上思考問題。

王美芹表示,按照Ray Dalio的理解,長期債務周期目前運行已接近非常末期的階段,大部分國家已逼近債務增長和貨幣寬松政策有效性的極限,而且這是一個全球性的問題。但她認為當前中國沒有到達這個階段,雖然企業、居民、地方政府的杠桿率較高,但中央政府加杠桿的空間依然存在,并非“不能”而是“有所不為”。而且未來宏觀杠桿率的提升需要結合經濟結構調整及“補短板”來進行,畢竟全要素生產率的提升才是增長之源。

她更為認同的是彭文生的金融周期理論。透過這一理論,可以更好地理解當下中美資本市場正在演繹的現象。中美不管是金融周期還是經濟周期均開始呈現分化態勢。從2008年到2016年,中國處于持續加杠桿的過程中,金融周期經歷了近十年的繁榮期,目前隨著房價下行初露端倪以及社會融資需求的放緩,已經進入金融周期下半場的調整階段;而美國自2008年金融危機后快速完成出清,目前還處于新一輪金融周期的上升階段。中美經濟周期亦出現了錯位,中國經濟正處于一輪經濟周期的下行階段,而美國經濟目前正從復蘇走向過熱。

基于這樣的分析,王美芹表示,不能脫離這一大背景討論美債收益率上行對中國市場的影響。由于中美之間周期的不同步性,中美利差的擴大不應該成為約束國內貨幣政策的核心因素。國內貨幣政策還是會更多聚焦于國內經濟基本面。當然,隨著貿易因素對美國經濟影響的逐步顯現,下一階段美聯儲會否放緩加息節奏值得關注。

就國內宏觀形勢來看,王美芹認為,由于二季度信用風險的集中暴露和三季度以來經濟下行壓力加速顯現,政策出于逆周期調控的目的開始有所加碼,但從效果來看,當前的寬貨幣是否能向寬信用傳導仍有待觀察,經濟仍將面臨逐步探底的壓力。未來一兩個季度或許還難以看到經濟的企穩回升,需要等到明年二季度再進一步觀察。

在這種情況下,經濟基本面仍有利于債市行情的延續,而股市則需繼續等待經濟底部的探明或者微觀企業盈利拐點的出現。由于目前處于金融周期的下半程,這輪經濟周期觸底之后,也意味著并非所有的資產價格都能水漲船高。從股票市場投資來看,未來會更考驗上市公司基本面的成色。

值得一提的是,工作之余,王美芹一直保持著大量閱讀的習慣。年初她會制訂一份閱讀計劃,而目前她已經提前完成了今年的計劃。每逢基金定期報告公布的時候,她還會一一翻閱業內同行的報告,從中體會別人的關注點是什么。“保持獨立思考,但不排斥從別人的成功經驗中學習。”她在朋友圈中曾經寫下這樣的心得。

透過數據抓主要矛盾

前瞻性研判宏觀大勢是基礎,落實到當下的具體投資上,王美芹表示,要理清數據背后的邏輯,抓住影響市場走勢的主要矛盾。

WIND數據顯示,截至10月31日,鑫元鴻利債券基金今年以來收益率達到7.76%,排名市場前5%。回顧今年以來的操作,王美芹表示,自2016年中期對債市開始謹慎,至2016年底全面看空,但到2018年一季度末開始翻多。當時的判斷是,嚴監管已經不是市場的主要矛盾,只是作為慣性沖擊存在;而從央行在春節期間建立臨時準備金動用安排開始,貨幣政策實質上已經轉向,因此基金在操作上也開始轉向做多思路。而當6月份社融增速出現超預期下滑時,預期后續必然有穩信用的政策推出,因此加倉了信用債。

從鑫元鴻利的季報可以看出,今年二季度,長端利率債收益率在季初延續3月份的下行,之后由于央行置換式降準與資金面趨緊而快速上行。3月份信用市場違約事件頻發促使市場風險偏好快速下降,6月份隨著央行一系列呵護市場的措施出臺長端利率再次快速下行,10年期國債收益率創下年內新低,但信用債AAA以外各品種的收益率逆勢上行,信用利差繼續走闊。鑫元鴻利基金在保持倉位基本穩定的前提下,進一步調整了組合信用債持倉,并擇機參與了長端利率債波段行情,因此組合凈值穩步提升。三季度,國內一系列穩信用、穩投資的宏觀調控措施陸續出臺,加之地方債加速發行帶來的供給壓力,債券市場弱勢盤整,利率債小幅調整但期間波動較大,信用債除低等級外表現好于利率債。鑫元鴻利基金降低了組合倉位和久期,適當加大了信用債配置。

談到下一階段債市的主要矛盾,王美芹表示,當前最關注的指標還是社融增速。由于央行調整了社融口徑,將地方政府專項債券納入社融統計,而如果剔除該項,則9月新增社融規模為1.47萬億元,同比增速為9.7%。在融資需求不足較為明確的情況下,如果風險偏好沒有上升,那么利率下行是大概率事件。這種情況下,沒有理由認為這輪債市行情已經結束。

因此,在目前大類資產配置排序中,王美芹仍然把債券放在比較靠前的位置。基于目前宏觀經濟的走勢,未來3-6個月的時間周期內,債券仍然是值得優先選擇配置的資產。而在利率債與信用債的選擇中,利率債的機會更為明確,不同品種信用債之間的走勢將延續分化。從微觀層面機構的態度也可以得到印證,目前風險偏好還沒有明確好轉,機構偏好利率債而不是信用債。隨著一系列穩信用的措施出臺,系統的信用風險發酵或暫時告一段落,但個別信用事件仍可能發生,投資者需謹慎對待低等級信用債。

融合自身理念和投資者期許

與常見的基金經理進階之路不同的是,王美芹是基金渠道銷售出身。她在2007年初進入公募基金行業,彼時她是大牛市中的銷售冠軍。如今回頭來看,她認為,這段經歷對其個人職業生涯的影響不可謂不深遠。目睹了2008年金融危機期間一批神話級基金的落幕,她認識到營銷中產品品質是最重要的,這觸發了她決心出國進修,并于2012年全面轉型投資,完成了在基金業內十分罕見的職業跨度。而這段渠道銷售經歷,又讓如今作為基金經理的她更能設身處地體察投資者的心境,將自身理念和持有人的期許進行融合。

“一直以來,困惑基金經理的一個難題是如何使得組合負債端保持穩定,特別是當自己認為市場具有確定的投資機會時,不會因為負債端的規模波動影響自己的既定策略實施。其實這里面涉及一個投資經理的定位問題。”這位熟悉客戶心理的基金經理在給投資人的一封信里這樣寫道,通常而言,基金經理的工作內容更像產品的生產,其所關注更多的是自己的投資能力能否獲得較好的投資業績。但從客戶的角度,一只產品的業績只有變成自己的財富增值才有意義。由于信息不對稱,當基金業績波動超出客戶所能承受的范圍時,如果沒有及時的信息溝通,客戶很容易用腳投票。所以,成熟的投資經理在投資過程中會將市場波動引發的客戶預期變動加入到投資決策過程中,或者通過及時的溝通獲得客戶的持續認同,使得負債端與資產組合的調整形成良好互動,從而更好地展示自己的投資實力。在這個意義上,投資經理其實也充當了銷售顧問的角色。

正是因為有著這樣的認識,在成為基金經理之后,王美芹非常關注管理回撤,強調審慎決策的重要性。她也十分重視每一次與投資者溝通的機會。她強調與投資者互動在基金投資中的重要性,希望能夠讓投資者盡可能多地了解基金經理的想法。

談到她對投資者期望的理解,王美芹表示,多數普通投資者投資基金的初衷就是希望基金經理可以通過資產組合的動態調整來平滑基礎市場波動,以獲取一個超越市場基準利率的正收益。經過了過去十年股票、債券市場的巨幅震蕩,純粹的相對收益的考核方式使得基金業績與客戶滿意度之間的矛盾開始突出。除了指數基金等工具型產品之外,主動型產品的投資目標還是要將絕對收益目標放在第一位。如果一只基金能夠連續三到五年取得一定的正收益,那么這只基金的相對排名也不會差到哪里去,正所謂“絕對收益為本,相對收益為果”。


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